2016年的收官经济数据很漂亮，GDP增速在4季度创下6.8%，消费和制造业投资持续改善，地产和基建在年底走势分化，基建投资增速回落到15.7%，而地产投资上升到6.9%。由于基建投资的逆周期特性和地产投资的顺周期特性，市场在对2017年基建和地产投资的判断存在很大分歧。当前国内经济的主要问题还是总需求不足。需求的主要构成是消费、投资、政府支出和净出口，实际上除了17年基建投资和地产投资存在分歧以外，市场对17年的消费和出口也存在较大的分歧。

因此，我们总结了16年底的路演中遇到的四个关于2017年国内宏观经济最重要的分歧——基建投资能否托底？地产投资下滑幅度？汽车消费下行空间？出口的复苏力度？

一、17年基建投资能否托底？

坦白的讲，17年基建投资的信号有点乱，特别是当16年12月的中央经济工作会议把防风险放在了首位而不再提及6.5%的增长目标时，我们也产生了财政刺激减弱的担忧。我们通常说的“6.5%铁底”是指十三五规划设定的年均增长率底线。由于基建投资的逆周期性和央地激励相容的考核机制，地方对基建投资的意愿和中央对增长目标的态度有直接关系。影响基建投资的关键是地方财政和中央预算，如果基建投资托底意愿的减弱，可能会体现在：地方债新发行额度受限，维持现有的赤字率，发改委项目审批和专项金融债的扩张速度减缓。客观的说，尽管存在“双重铁底”（不出系统性金融风险+6.5%增长）的可能，但对于稳增长意愿的问题我们暂时也没有答案。

除去稳增长意愿的问题，回到17年基建投资增速的问题上，我们认为还需认真回答三个基本问题：基建钱从哪儿来？维持实际GDP6.5%需要多高的基建投资增速？基建空间有多大？

基建钱从哪儿来？

回顾历史，地方财政和中央预算是影响基建投资的关键因素。15年之后加快的地方政府存量债务置换、天量新增地方债发行和中央财政预算投入增长，共同驱动了15-16年基建投资的较高增速。2016年基建投资规模15.2万亿，同比增15.7%。这15.2万亿钱从哪儿来？粗略估算，基建融资的新老途径主要如下：地方债置换（5万亿以上）、基建贷款（2.4万亿）、财政基建支出（3.4万亿）、城投债（1.2万亿）、PPP（约0.5万亿）和专项金融债（15年发行8000亿，16年预计翻倍，75%投向基建），其余的1.5万亿“缺口”可以通过地方债扩容、地方政府产业基金、专项建设基金、政府性基金收入（2016年约4万亿，四分之三以上是土地出让金）等手段弥补。

维持6.5%以上的实际GDP增速需要多高的基建投资增速？

根据16年基建投资占固定资产投资完成额22%，固定资产投资完成额与固定资本形成额占比55%，固定资本形成额占GDP45%，估算出基建投资增速对名义GDP增速的贡献率为18%（即基建投资增速+1%，名义GDP+0.18%）。根据我们对17年名义GDP增长8.5%的预测基准（6.5%实际GDP增速+2%通胀），17年6.5%实际GDP增速需要基建投资增速13%以上，中性预测在15%左右。这意味着需要在15.2万亿的盘子上新增2.2-2.4万亿基建投资，算上16年1.5万亿的资金缺口，也就是17年大约会有4万亿左右的基建资金缺口，该怎么填呢？

2017年约4万亿的基建资金缺口怎么填？

现在来看，如果PPP落地速度加快，地方债继续扩容，专项金融债和基建贷款适度扩张，加上政府性基金（卖地收入）支出，4万亿的资金缺口应该能够满足。一方面，PPP在16-17年进入项目落地高峰，按照现在的一个季度5000亿的落地速度，乐观的估计17年底累计落地的PPP项目将达到约4万亿，按照4年施工周期估算，17年PPP对固定资产投资的贡献约1万亿，相比16年多0.5万亿。另一方面，即使中央3%的赤字率不会变动，新发行地方债规模在17年仍有1万亿左右的扩容空间。不过PPP和地方政府产业基金等类权益融资实际多为“明股实债”（即上一代影子银行的延续），虽然说资金上有能力满足15%左右的基建投资增速，但依靠基建投资托底经济增长的发展模式意味着地方政府的隐性债务规模将进一步扩张。

基建空间有多大？

对于基建空间，没有客观的答案，只有主观的结论。尽管过去20多年来中国基建的资本存量保持年均10%左右的增长，但中国和发达国家的基础设施差距仍然较大，比如中国基础设施资本存量与GDP的比值约为0.7，而发达国家的平均水平在2左右。以中国16年基建投资15.5万亿的体量，长期让这个庞大的盘子保持15%以上的高增长是不合理的，但正常的基建投资对中国依然很重要，特别是交通运输、电力、通信、管网和水利等领域的基建。

总体上，我们认为从基建资金和空间上来看，17年基建投资增速仍然能够维持15%左右，托底GDP6.5%，但不确定性主要来自于稳增长的意愿。如果稳增长意愿减弱，发改委项目审批、地方债新发行量和专项金融债的扩张速度也会随之减缓，使得实际的基建投资低于预期。

二、17年房地产投资的下滑幅度？

房地产是核心问题之一，也是当前的重要分歧之一。2016年房地产固定资产投资完成额的年增速为6.9%，随着地产销售下滑和开放商融资收紧，市场对2017年房地产投资增速的下滑形成共识，但投资增速下滑的幅度存在分歧。

在过去几个月的路演中，我们认为17年的房地产销售将面临限购之后的深度调整（预计17年销售面积同比16年下降10%以上，销售金额同比16年下降5%以上），随着交易流动性的耗损，地产价格会出现松动和分化，但我们对17年房地产投资增速的下滑并不悲观（预计17年地产投资同比增3%左右，前低后高）。

历史不会简单重复

一些观点认为参照10年“国十条”限购政策出台后11年地产投资快速下滑的历史经验，16年10月份核心城市限购之后的17年地产投资也会快速下滑。我们并不这么看。历史不会简单地重复，水在流动，船在前行。对比历史上09-11年的房地产销售与投资的关系以及10年中出台的“国十条”限购政策，都和15-16年不同。对比房地产的历史和现在，至少有三个不同：

第一，对比09-10年和15-16年，房地产销售对投资的影响弹性下降。09-10年地产销售和投资同比增速的高点分别是87%和38%，而15-16年销售和投资的高点分别是56%和7%。

第二，对比09-10年和15-16年，房地产投资对销售的滞后性拉长。09-10年投资的拐点滞后销售的拐点3个月，而15-16年投资滞后销售10个月。

第三，对比09-10年和15-16年，房地产限购政策的调控对象不同。10年年中的“国十条”限购政策直接影响了刚性购房需求（如要求居住证、社保或缴税年限等），而16年年底的限购政策对刚需没有边际上的收严，主要影响投机性购房需求（如对二套房认房认贷等）。

房地产销售和投资之间的相关关系和滞后关系都发生了明显弱化，尽管17年地产销售面积和金额预计将同比16年显著下降，但难以就此判断对地产投资的影响。

图1：房地产销售和房地产开发投资相关性和滞后关系弱化

2017年中国经济四大分歧 基建、地产、消费、出口

资料来源：WIND，天风证券研究所

17年土地供应和房企拿地可能也不同于历史

简要地说，08年以来的土地供应和成交总价有两个非常明显的规律：一是3年一个小周期，二是拿地总价和房地产销售同步。最近三个小周期分别是09-10年，12-13年，15-16年。

15-16年的规划建筑面积和拿地面积最低，但因为地价涨幅较大，拿地总价高于前两个小周期。按照这两个规律，17年土地供应和成交会有所放缓，但由于地产长效机制提出“要对房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，调整用地结构，提高住宅用地比例”，17年土地供应和成交也可能会不同于历史的超预期上升。

图2：2008-2016年我国成交土地面积和成交总价趋势

2017年中国经济四大分歧 基建、地产、消费、出口

资料来源：WIND，天风证券研究所

而17年房企拿地的意愿和能力也有可能高于11年和14年的情况，截止16年11月，房地产待开发土地面积库存（3.3亿方）处在06年以来的低位，房地产开发资金来源中其他资金（定金预售按揭等销售回款）占比50%处在97年以来的高位。同时，16年的地产销售（增速38%左右）对土地购置费（增速4%左右）和地产投资（增速7%左右）的影响很弱，17年房企拿地产生的土地购置费增速可能不会较16年的低增速再有明显下滑。

继续施工面积维持较低增速但不会下降太快

2015年以来房屋继续施工面积（施工面积+新开工面积-竣工面积）累计同比增速和投资增速高度相关，由于2016年新开工面积增速上升较快，将会对2017年有两个影响：一是17年继续施工面积的增速不会下降太快（3%上下的增速），二是17年新开工面积增速将回落。前者直接影响到房地产投资中的建安施工配套成本。

图3：房屋继续施工面积累计同比增速和房地产开发投资增速高度相关

2017年中国经济四大分歧 基建、地产、消费、出口

资料来源：WIND，天风证券研究所

所以，从宏观层面看17年地产销售差可能对地产投资的影响较弱，从微观层面看17年土地供应、房企拿地意愿和能力、继续施工面积可能都不会较16年大幅下降，我们对17年地产投资增速的判断并不悲观（同比增3%左右，前低后高）。

三、17年汽车消费的下行空间？

说2016年的消费全靠地产和汽车，其实不假。16年地产销售累计同比增38%，带动了建材家装家具家居家电等地产消费下游产业链。16年乘用车汽车销售累计同比增15%，这个和1.6L排量以下客车购置税减免有直接关系。然而从16年Q4开始地产销售下滑，不出意料的话，在地产销售见顶6个月左右从17年Q2开始地产产业链的销售也会转头向下，如果17年汽车销售也撑不住，那靠消费内需拉动经济就可能成了一句空话。

所以，当“17年小排量客车购置税减免减半”的消息出来之后，市场对17年汽车消费的判断普遍悲观，但是如果细看16年汽车消费的结构化数据，可能对17年的汽车消费不会太悲观。

16年以来的汽车消费有两个重要的现象值得关注

一是当平均车价与人均GDP的比值小于2时，汽车消费进入爆发期，四五线城市及乡村在2014年后进入汽车消费爆发期。从汽车消费的结构性数据来看，三四线城市及乡村是现有及潜在汽车消费的主力（70%和77%）。

二是2016年分车系的汽车销量中，自主品牌增速最快，市占率最高：28%增速位居所有车系的首位，市占率持续提升到40%。

如此看来，16年在四五线城市及乡村爆发的自主品牌汽车消费很像近年来爆发的OPPO、VIVO手机以及国产品牌家电。如果按中国市场的销量排名，2015年手机销量前五不只有：小米、华为、苹果，还有OPPO、VIVO；2015年液晶电视销量前五，不是索尼、三星、夏普，而是海信、创维、TCL、长虹、康佳。四五线城市及乡村占总人口的70%，这个改善型消费的非主流市场累加起来比一二三线的主流市场还要大，既是改善型消费的主力军，也是企业未来获取利润的最大空间。改善型消费的背后是收入再分配带来的消费结构升级。

图4：14年后四五线城市平均车价与人均GDP的比值小于2，汽车消费进入快速增长期

2017年中国经济四大分歧 基建、地产、消费、出口

资料来源：WIND，天风证券研究所

收入再分配后的消费结构质变

过去几年里，全国居民收入基尼系数从09年的0.49，下降到15年的0.46；城乡居民收入倍差也由10年的2.99倍，缩小到15年的2.73倍。随着收入分配在阶层之间的变迁，收入再分配也会决定消费者支出的结构性变化，这将对消费类行业产生由量变到质变的影响。我们能感受到，观影人数和其他文娱消费一直在上升，除这些之外，非必需消费品如手机、家电、汽车等，也会因为收入分配的变迁而带来消费的升级。

这样的升级远没有结束，人口基数足够大，任何略微的变化都可能在一个商品领域带来绝对的回报，16年的汽车消费就有这样的迹象，只要收入再分配和消费升级还在继续，汽车消费就可能在17年仍然维持较高的增速，而不是大幅下跌。

四、17年出口的复苏力度？

从2014年开始美元和人民币计价的出口连续两年下滑，对于2017年出口能否复苏的看法不一。乐观的观点是2016年人民币实际有效汇率全年同比15年贬值5.7%，外部需求也出现明显复苏，发达经济体GDP增长率从16年2季度起触底反弹。从理论上看这些都是16年出口复苏的潜在因素，然而16年以美元和人民币计价的出口仍然是负增长（-7.7%和-2.1%）。

2011年以后有两个关于出口的现象值得注意

一是中国出口金额和人民币实际有效汇率之间的相关系数2011年之后开始弱化（从显著负相关转为接近无关），汇率和出口的关系变得模糊，人民币汇率贬值可能对出口帮助不大。二是中国出口金额和美国GDP年化同比增速从2011年开始背离。

图5：我国出口和人民币实际有效汇率相关系数2011年后开始弱化

2017年中国经济四大分歧 基建、地产、消费、出口

资料来源：WIND，天风证券研究所

图6：中国出口金额和美国GDP年化同比增速从2011年开始背离

2017年中国经济四大分歧 基建、地产、消费、出口

资料来源：WIND，天风证券研究所

不可忽视内部实际汇率对出口的影响

一方面，出口弱不仅是因为外部需求弱和人民币汇率升值，还有内部实际汇率升值（不可贸易品对可贸易品的相对价格）导致资源（资本和劳动力）从本国可贸易部门流向不可贸易部门，特别是房地产价格对出口部门形成挤出（土地成本-租金成本-商务成本-劳动力成本），削弱了出口部门的竞争力。这种内部实际汇率升值实际是一种“类滞胀”。

中国的出口结构升级也使得影响出口的因素更加复杂化长期化

另一方面，中国的出口结构在过去30多年发生了本质的变化。中国出口产品结构由初级产品为主转变为以工业制成品为主，1980年初级产品和工业制成品平分天下，1981年工业制成品比重达到53.3%，超过初级产品(46.7%)，之后不断上升，2016年工业制成品比达到95%。中国出口工业品中资源密集型和劳动密集型产品相对下降，而资本技术密集型产品（机电产品和高新技术产品）大幅上升。这个变化趋势与日本历史上出口结构变化趋势是一致的。

中国对标日本出口结构转型的历史

日本从上世纪80年代开始也经历了内部实际汇率升值之后的出口结构升级，中国正在经历和日本一样的转型过程，出口结构调整对外贸复苏有好处，但中国没有日本转型快，拿中国完全对标日本可能并不合适。从贸易竞争指数上看，中国当前的贸易结构转型类似于日本上世纪80年代末90年代初的阶段。但当时日本制造业对外直接投资快速上升，不仅对冲了日元升值带来的压力，还促进了国内产业结构调整，减少了贸易摩擦，增加了企业利润。而中国内部实际汇率升值期间，制造业对外直接投资增长较慢，这个对出口结构转型来说是掣肘。

因此，对于17年出口复苏的力度，我们认为外部需求改善和人民币实际有效汇率贬值对出口的正面影响仍需观察（比如出口订单数据），而特朗普政府对华贸易政策也加剧了贸易摩擦的可能。